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協調介入で問題は解決しない

東日本大震災後の円高と為替介入の効果

2011年4月1日(金)

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 東日本大震災とそれに続く原発事故を受けて、外国為替市場では円が急騰した。1ドルは一時76円25銭となって過去最高値を更新した。本来、大震災や原発事故の発生は、日本経済を弱体化させて円安要因となる。しかし今回は「国内の保険会社や事業会社が円資金を確保するために外国資産を売却する」との思惑が先行して円が買われた。日本時間の3月18日早朝、G7は緊急会議により協調介入を決定した。協調介入が功を奏し、急激な円高は一服したようにみえる。いまのところ相場は安定しており、円ドルレートは80円台前半で推移している。

為替介入は「期待形成」に効果

 為替介入は、通貨当局が外国為替市場で外貨を売り買いして直接、外貨の需給に影響を与えると同時に、市場参加者の期待に働きかけて民間の需給にも影響を与え、相場を動かす。だが外国為替市場での取引額は巨額であり、1日で約200兆円とも言われる。過去最大の介入額でも約2兆6千億円に過ぎず、市場規模に比べて介入額は小規模だ。

 よって介入効果としては、直接の需給への影響ではなく、むしろ市場参加者の期待への働きかけが大きい。つまり、たとえば円売り介入をすれば、「通貨当局が円安を望んでいる」という意思が市場に伝わり、円安方向への期待形成を市場に生じさせる。協調介入が単独介入よりも効果的なのは、「G7全体が円安を望んでいる」という意思が市場全体に伝わるからである。

 過去20年間の為替介入を見ると、通貨当局は、円安の時には円買い・ドル売り介入を、円高のときには円売り・ドル買い介入をしていた。ただ相場は円高に振れることが多く、円売り・ドル買いがほとんどである。これまで述べた通り、介入の重要な機能は市場の期待形成に対する働きかけであるが、介入のやり方により効果の大小は違ってくる。

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 介入が特に効果的だったのは1995~2002年だ。これは財務省の榊原英資氏及びその後任である黒田東彦氏が介入指揮を取った期間にあたる。この時期に効果が上がったのは、1995年以前には小規模かつ多頻度で行っていた介入から、大規模かつ小頻度へと変更したからだ。

「効果的な介入は大規模、少頻度」

 榊原氏は前任者の介入について、次のように語っている。「介入があまりにも頻繁すぎたこともあって市場は介入慣れし、市場は介入を1つの与件としながら動いた。しかも、ほとんどの介入は協調介入を含めて予測可能で、協調介入でさえ若干の効果が短期的には見られたものの長続きせず、市場の円高センチメントを変えるのは容易でなかった」。

 そして目指したのが為替介入の哲学と手法の変更である。すなわち介入の頻度を極端に少なくし、1回ごとの介入は大量の資金を投入することだった。榊原氏は意図的に大規模介入を小頻度で実施したのだ。

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