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証券化錬金術の片棒を担いだトリプルA

欧州危機への導火線 (2)

2012年1月18日(水)

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金融危機に至る三つの“行き過ぎ”

 ここでちょっと証券化の仕組みを見てみよう。住宅金融会社など、もともとのサブプライムローン融資を行った金融機関(オリジネーター)は、そのローンをまとめて投資銀行などのアレンジャーが用意した特別目的会社(SPC、Special Purpose Company)に売却する。SPCはこのローン資産を見合いに住宅ローン担保証券(RMBS、Residential Mortgage Backed Securities)を発行するが、ここでアレンジャーが行う商品設計には格付け会社も関与する。格付けが付与されたRMBSは投資家に販売され、投資家が払った代金がオリジネーターにローンの売却代金として支払われる。

 これだけなら証券化商品は大きな問題にはならなかったかもしれない。これが後に金融危機を引き起こすまでに至ったのは、少なくとも三つの“行き過ぎ”が存在したからである。

 一つには、既に述べたようにローンを簡単に売却できるようになったオリジネーター側の信用リスク審査が甘くなったこと。もともとの資産が腐っていれば、いくら証券化という錬金術を駆使したところで健全な商品にはなりえない。

 二つめは、住宅などの現物資産への融資を見合いに証券を発行するのではなく、それら証券の束を見合いにした証券を発行するようになったこと。この証券を債務担保証券(CDO、Collateralized Debt Obligation)という。証券化商品が売れるようになると、この傾向はさらに強まり、CDOを集めて次のCDOを作る、そのCDOを集めてさらに次の・・・といった商品組成がなされるようになる。CDO2(スクエアード)、CDO3(キューブド)といった商品が世にあふれた。

誰もわからなくなった“福袋”の中身

 要は、福袋を買ったら中にまた福袋が入っており、それを開けたらまた福袋が入っている、といったような状態である。最後の福袋に何が入っているかはわからない。もしかしたら先ほどの腐った住宅ローンかもしれない。もはや、自分の持っている証券がもともと何を見合いにしていたのか誰にも分からなくなってくる。

 だが、宴の最中に疑問は禁物である。投資家はさらに新しい商品を求めた。これが三つ目のCDS(クレジット・デフォルト・スワップ)の存在である。某財務大臣がこの単語を知らなかったことで一躍有名になったが、一種の保証のようなものだと思って頂ければよい。実は、このCDSが現在の国債の問題など信用リスクの市場を恐怖に陥れるのに今も一役買っているのだが、その話はまた後程。証券化商品市場が急速に成長すると需要の強さに比べて商品が足りなくなり、さきほどのCDO2やCDO3を組成する際に、裏付け資産となるCDOさえも購入することなく、CDSの効果で代用することまで行われるようになった。証券化市場はさらに伸びたが、自分の持っている資産が“何だかわからない”状況はさらに強まった。

 この三つのどれを見ても、まるで木の葉を錬金術で黄金に変えているようにみえるだろう。あまりにも胡散臭い・・・・・・・と思うのが普通ではないだろうか。なぜ投資家はそうは思わなかったのか。ここに格付けの果たした役割がある。

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「証券化錬金術の片棒を担いだトリプルA」の著者

松田 千恵子

松田 千恵子(まつだ・ちえこ)

首都大学東京大学院教授

1987年東京外国語大学外国語学部卒業。2001年仏国立ポンゼ・ショセ国際経営大学院修士。日本長期信用銀行、ムーディーズジャパンを経て、コーポレイトディレクションなどでパートナーを務める。

※このプロフィールは、著者が日経ビジネスオンラインに記事を最後に執筆した時点のものです。

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