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アリはキリギリスに勝てるか?

日本人が投資して米国人が貯蓄する逆相時代を生き抜け

  • 竹中 正治

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2008年12月5日(金)

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 金融危機、不況の議論で満ち溢れているが、危機や不況は市場経済ではマクロ的な不均衡を調整するプロセスでもある。米国経済の問題はその「過剰消費体質(=過少貯蓄)」にあるという批判は、今や常套句になった感がある。

 イソップ物語のアリとキリギリスの話が脳裏に浮かび、私たち日本人は自らをアリのイメージに重ね、米国人をキリギリスに見たてる。「過剰消費体質のキリギリス経済が行き詰まった」という喩えは、私自身もかつて一般向けの書き物で使ったことがあるが、アリ型日本人の道義的な感性にもマッチするので受け入れられやすい。

キリギリス経済は挫折したが

 もっとも米国の家計貯蓄の趨勢的な低下(一時マイナスになった)は長期には持続不可能であり、遅かれ早かれ調整局面が到来せざるを得ないという見解はずいぶん以前から経済学者やエコノミストの間では繰り返されてきた。

 意見の分かれた点はその調整がハードランディング的なものになるか、ソフトランディング可能かにあった。結局、米国の住宅バブル崩壊が契機になり、ハードランディング的調整過程が進んでいる。その結果、何がもたらされるのか考えてみよう。

 まず米国家計の貯蓄率低下の原因を確認しておこう。2000年代の趨勢的な家計貯蓄の低下の要因として住宅資産価格の大幅な上昇が働いていたことは間違いない。金利が低下し、住宅価格が大きく上昇した結果、低い金利で借り換えすると月額の元利返済額を減少させることができた。この場合、多くの日本人なら繰り上げ返済などにより残存借入金額の削減、あるいは借入期間の短縮をするところだ。

 ところが少なからぬ米国人は、月々の元利返済額をほぼ同額にしたまま(あるいは住宅資産価値の増加の分、借り増して)、ホームエクイティローンなど資金使途の制約がない住宅担保ローンに乗り換えた。それにより得られたキャッシュ(=追加的に引き出されたローン)は消費に充てられた。この結果、住宅価格の上昇が個人消費を増加させる資産効果は劇的となり、2002年以降の景気回復と好況を支えた。

 家計の消費、所得、債務の関係は、食事によるカロリー摂取、運動によるカロリー消費、体重に喩えることができる。過剰摂取(消費過剰)で月に3%ずつ体重(債務)が増加すれば、体重70キログラムの人間は5年で体重は5.9倍の413キログラムになる。そんなことが持続するはずがない。

「いつまでもデブと思うなよ!」──米国がダイエットに転じた

 ところが、資産効果のメカニズムが2007年以降、住宅価格の下落で逆回転し始め、かなり急速な調整プロセスが進んでいる。それは米国の家計の貯蓄率が上昇していることに顕著に表れている。

米国の個人可処分所得、消費、貯蓄率

 上のグラフは米国の個人可処分所得と個人消費の前月比の変化(%)、ならびに個人貯蓄率の推移を示したものだ。今年の5~6月に個人可処分所得の伸び率(青線)が跳ね上がっているのは、景気対策として行われた約1000億ドルの税金の還付によるものだ。ところが家計が消費(赤線)に回したのは還付金の20~25%に過ぎず、残りは貯蓄(含む借入返済)に回った。その結果、貯蓄率(緑線)が跳ね上がった。

 しかも注目すべきことは、貯蓄率の上昇(=消費性向の低下)は税金還付による一過性のものではなく、その後も持続するトレンドになり始めていることだ。つまり、米国の家計は所得の伸びより消費の伸びを下げることで、本格的なダイエットモードに入ったように見える。

 この変化は輸出・輸入のマクロ統計にも表れている。GDP(国内総生産)統計(実質値)で見ると、輸出と輸入の差額としての純輸出は、2006年に6157億ドルのマイナス(輸入超過)だった。ところが2007年にはマイナス幅は5465億ドル(前年比11.2%減少)となり、さらに2008年の第3四半期には年換算3523億ドルまでマイナス幅が縮小した。

 2006年までの純輸出の赤字の拡大は、実質GDP成長率の寄与度でマイナス要因だった。反対に純輸出の赤字の縮小は成長率にプラスの寄与度となる。今年の第3四半期の実質GDP伸び率は前年同期比で+0.7%(前期比年率では-0.5%)の低成長となったが、純輸出の赤字幅縮小による成長率の寄与度は+1.4%にも及ぶ。つまり、純輸出の赤字縮小がなければ前年同期比でもマイナス成長になったところを、米国経済は純輸出のおかげで底支えされているのだ。

むしろアリ型経済の見直しの方が急務

 これはまるで国内で生産するより少なく消費し、残りを輸出しているアリ型経済の日本や中国のお株を、キリギリスに取られたような事態である。実体経済に注目すると、世界経済が今直面している問題は、米国という巨大なキリギリスが消費を減らし、貯蓄を増やし始めたことによって、世界の内需が縮小し始めたことにあると言える。

コメント12件コメント/レビュー

全く同感。賢明な個人投資家のみが、これから日本の優良株を買い下がることができるでしょう。もちろん、損失時の恐怖心や巨大利益時の傲慢な心など個人的な心情をコントロールできる個人投資家に限られます。また、長期投資ができるのは個人のみ。決算期を気にする外国人機関投資家には無理でしょうね。ヘッジファンドが、株価を売り崩している間に、戦略的投資でVW株を買い占めたのは独のポルシェ、結果はヘッジファンドの敗退。ポルシェ一族のような日本人個人投資家の戦略的投資を期待したい。(2008/12/06)

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全く同感。賢明な個人投資家のみが、これから日本の優良株を買い下がることができるでしょう。もちろん、損失時の恐怖心や巨大利益時の傲慢な心など個人的な心情をコントロールできる個人投資家に限られます。また、長期投資ができるのは個人のみ。決算期を気にする外国人機関投資家には無理でしょうね。ヘッジファンドが、株価を売り崩している間に、戦略的投資でVW株を買い占めたのは独のポルシェ、結果はヘッジファンドの敗退。ポルシェ一族のような日本人個人投資家の戦略的投資を期待したい。(2008/12/06)

預金を株式投資に振り替えるというのは私も実践していますが、外人が投売りした既発行の株式を買っても、内需の拡大には影響しないと思います。どこかで論旨がずれてしまったように思うのですが。(2008/12/05)

逆張り的な発想が現れた意見だと思う。換金売りが済むところが底だとしても誰が買い上げるのだろうか?年金?外資の残党を買った金融機関?農中?結局、ミイラ取りがミイラになるだけである。「木を見て森を見ず」という格言がよく当てはまる記事だ。米国が沈むのなら日本も沈む。米国の消費に頼り長い間輸出に頼りきってきた日本経済がすぐに変革するわけがない。なぜ逆張り的な発想に走るのかわからないが、現時点では外資が作り出してくれている換金売りのトレンドに従うべきだとおもう。甘々の審査基準がもたらした玉石混合の株式市場もふるいにかけられている。確実に言えることはこの厳しい現状を生き抜いた企業だけが投資対象として将来の栄華を約束される。安くなったからといって簡単に投資をする風潮を醸成するのはかまわないがそれなりの責任を取る覚悟を見せてほしいものだ。(2008/12/05)

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後藤 忠治 セントラルスポーツ会長